내부자거래의 장단기 유형에 따른 이익조정 수단의 차별적 선택

초록

선행연구에서는 내부자들이 주식의 매도 시점에 주가를 높이기 위해, 거래 이전에 발생액을 과대 계상하여 이익을 부풀린다는 사실을 보고하고 있다. 본 연구에서는 이와 같은 발생액 이외에도, 동시에 비정상적인 영업활동을 통해 이익을 조정하는지를 검증하였다. 그러나 이 두 가지 이익조정 수단은 미래 기업가치에 미치는 영향이 다르다. 발생액 이익조정은 장부상의 이익만을 가공하므로 기업의 내재가치에는 영향을 주지 못하고, 사후의 부정적인 영향 또한 상대적으로 짧다. 반면 비정상 영업활동을 통한 이익조정은 경영 의사결정을 왜곡시키므로, 기업의 본질 가치에 보다 장기적인 영향을 미치게 된다. 따라서 장기적으로 주식을 보유하는 내부자는 거래이익 극대화를 위해 이익조정 유인이 있더라도 실제 영업활동을 통한 이익조정은 회피할 것으로 예상된다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 매도의 내부자거래가 이루어지기 직전 기간에는 발생액 뿐 아니라 비정상 영업활동을 이용하여 이익을 상향조정하고 있다. 둘째, 내부자들이 차기에 다시 매수거래를 하는 경우에는 전기에 실제 영업활동을 통한 이익조정을 자제하고 있다. 반면 발생액 이익조정은 차기의 매수거래와는 무관하게 이루어지고 있다. 이는 실제 영업활동을 통한 이익조정이 보다 장기에 걸쳐 부정적인 영향을 미치기 때문에, 주식을 장기 보유하려는 내부자는 이를 회피하기 때문으로 해석할 수 있다. 셋째, 내부자거래 과정에서 발생한 두 가지 이익조정 수단 중, 실제 영업활동을 통한 이익조정이 미래의 기업가치를 더 크게 훼손하고 있다. 내부자들 또한 이와 같은 사실을 알고 있기 때문에 장기 보유 주식에 대해서는 실제 영업활동을 회피하는 것으로 보인다. 본 연구의 실증 결과는 내부자들이 각 이익조정 수단이 미래 기업가치에 미치는 영향을 명확히 인지하고 있다는 사실을 간접적으로 암시한다. 또한 이와 같은 이유로 인해 내부자들은, 주식 거래에서 단기간의 자본 이득을 취하기 위한 이익조정 유인이 존재하더라도 자신들의 장기적인 주식 보유 계획을 고려하여 이익조정 수단을 선택한다는 사실을 제안한다.